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零跑销量攀顶后的业绩裂痕：盈利逻辑遭监管问询

2026-07-09 汽车来源：另镜/作者：晨曦 17

摘要：创始人兼CEO朱江明在台上给出了一个鲜明对比：“我们的配置比四五十万的奔驰GLC更高，但价格不到20万。”

【另镜网】6月16日晚，浙江金华，零跑汽车举办2027款C系列上市发布会。C10、C11、C16三款SUV同步推出，这是零跑今年最重要的产品动作。创始人兼CEO朱江明在台上给出了一个鲜明对比：“我们的配置比四五十万的奔驰GLC更高，但价格不到20万。”

相比老款，新品的定价策略可概括为“降价增配”或“小幅涨价但配置大幅越级”——延续了零跑一贯的性价比打法。

然而，发布会前不到两周，一项来自监管层的反馈意见将这家刚刚登顶新势力销量榜首的公司拉入了另一重审视。

6月3日，中国证监会就零跑汽车筹划的67.44亿元定向增发出具反馈意见，围绕零跑汽车业绩扭亏、毛利率提升、收入确认、关联交易、募资使用以及股权结构等问题提出多项要求，核心指向正是零跑汽车盈利改善背后的可持续性与财务质量，几乎指向了一家成长型企业最容易被质疑的每一个环节。

销量与利润的背离

零跑在销售端的表现无可争议。2025年，其以近60万辆的交付量成为新势力年度销冠，并首次实现年度盈利，成为理想之后第二家盈利的中国造车新势力。进入2026年，零跑上半年销量35.65万辆，在新势力中位居榜首。5月交付量达到81569辆，同比增长81%，6月的交付量达到93376辆，单月销量也在新势力中位居榜首。

但财务数据的走向与销量曲线并不一致。

2026年一季报显示，零跑营收108.2亿元，同比增长8%，创单季新高。但当期净亏损3.9亿元，而去年同期亏损1.3亿元。毛利率从2025年同期的14.9%降至9.4%，单季度下降5.5个百分点。零跑在财报中将此归因于整车产品组合变动，部分被成本管理抵消，同时战略合作业务减少，而环比下降还受到产量波动导致单台制造成本增加的影响。

按一季度11.02万辆交付量折算，单车净亏损约4000元。营收除以销量，单车均价不足10万元。2025年首次盈利的成色也需细究：当年利润中包含11.1亿元碳积分交易收入，剔除这部分后，主营业务单车利润仍为负数。

研发投入正在加速攀升。2025年研发开支42.9亿元，同比增长47.9%。今年一季度研发投入达10.4亿元，同比增长超30%。朱江明曾公开表示，即使做到行业最极致的成本控制，一款新车的开发“至少十个亿”。

更大的信号来自现金流。一季度经营活动产生的现金净额为-66.1亿元，自由现金流-74亿元。一季报发布后首个交易日，零跑股价跌超7%。截至6月22日，股价报35港元，较2025年8月的高点76.3港元已腰斩，市值498亿港元。

四道问询，多重隐忧

证监会67.44亿元定增反馈意见的四项质询，切中的正是上述矛盾的敏感部位。

关于盈利水平的可持续性——零跑综合毛利率由2024年的8.3%提升至14.5%，2026年一季度却骤降至9.4%。监管要求公司解释这种波动的合理性，并核查是否存在向经销商压货、放宽信用政策、提前确认收入等调节业绩的行为。对与Stellantis合资的"零跑国际"，监管特别要求核查是否存在利润转移或压货行为。这意味着，无论是国内经销商网络还是海外合资渠道，其销售数据的真实性都被置于审视之下。

关于募资必要性与合理性——这是本次问询最核心的争议点。零跑2025年8月刚完成26亿元定增，引入四家地方国资背景股东。但截至2025年末，该笔募资仅使用9.19亿元，闲置16.8亿元，闲置比例64.6%。大量资金未按规划投入主营业务。不到半年后，零跑即启动67.44亿元的新一轮再融资。监管要求其说明资金闲置、项目进度滞后的原因，并对比新旧募投项目是否存在重复建设、资源浪费。

关于控制权——若本次定增完成，创始团队持股将稀释至21.82%，而二股东Stellantis持有19.99%，差距不足2个百分点。对于一家尚处战略投入期的公司，控制权稳定性直接关系到中长期战略的执行。监管要求其补充披露现有的一致行动协议等公司控制安排有无变更或解除可能，公司控制权会否发生变更。

反馈意见出炉次日，零跑公告董事长朱江明及股东傅利泉以4.9亿港元增持公司股份，平均买入价41.99港元/股。加上4月约2.3亿港元的增持，两个月内合计注资7.2亿港元。4月增持时股价约50港元，朱江明彼时表示，对这个价格并不满意，认为零跑的价值远远大于市场的表现。

但两次增持后，股价继续下行至34港元区间。根据披露方案，零跑拟向一汽股权、金义高新两大主体发行合计约1.35亿股内资股，认购单价50.03港元，整体募资规模67.44亿元。当前股价已大幅倒挂，参与认购的国资面临明显账面浮亏。

“半价理想”规模逻辑与盈利瓶颈

零跑的处境折射出中国新造车势力从“1到10”扩张阶段的典型矛盾。靠性价比突破市场——车圈曾给它“半价理想”的称号——每款车都能获得不错的销量，但代价是单车利润持续承压。

“卖得越多，亏得越多”并非正常的商业模型。在10万-20万元的价格带，价格竞争近乎白热化，任何微小的成本波动都可能吞噬本已微薄的边际利润。零跑的解释是整车产品组合变动导致的毛利率下滑，但更本质的问题在于：公司的盈利结构尚未稳固，靠碳积分交易支撑的年度盈利经不起主营业务波动的冲击。

证监会的四道问询，对零跑而言是一次合规层面的压力测试。而资本市场的反应——定增价格倒挂、国资账面浮亏、市值与“蔚小理”拉开差距——则在另一个维度给出了评估。朱江明的连续增持传递了创始人层面的信心，但市场似乎仍在等待更有说服力的数据：毛利率何时企稳回升，经营现金流何时转正，研发投入何时转化为单车利润的正向贡献。

2027款C系列和D99的发布是零跑对市场的最新回应。朱江明在加速布局产品竞争力，而全新C系列“不到20万”的定价策略能否在规模和利润之间找到更好的平衡点，尚需几个季度的数据验证。但在那之前，零跑必须先向监管机构证明：其销量增长背后的财务数据经得起审视，前次募集资金的使用经得起核查，而公司的盈利逻辑并非建立在泡沫之上。

另镜 | 作者：晨曦 | 责编:陈秋 | 审核:张小蕾 | 监审:小婷

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