【另镜网】2026年五一假期刚过，中国创新药行业迎来一个标志性节点。
近日，百济神州披露了2026年一季报，营收105.44亿元，同比增长31%；归母净利润16.08亿元，而上年同期还亏损9450万元。
这是公司自2025年首次实现全年盈利后的第二份盈利季报，也是科创板“创新药一哥”向市场交出的最硬气成绩单。
至此，百济神州已经连续盈利四个季度：2025年二季度5.44亿元、三季度6.89亿元、四季度3.22亿元，加上2026年一季度的16.08亿元，四个季度盈利加总达31.63亿元。
而在此之前，公司自2017年以来连续亏损八年，累计亏损额高达591.12亿元。
从连年亏损到连续盈利，百济神州似乎正在跨越那个令无数Biotech折戟的“死亡谷”。但表面的光鲜之下，产品单一依赖、竞争格局演变、研发效率争议等问题同样不容忽视。
这家市值超4000亿元的龙头药企，究竟站在怎样的十字路口？
一药独大： 泽布替尼贡献七成收入 增长曲线趋于平缓
谁是百济神州的“头号功臣”？答案毫无悬念——百悦泽（泽布替尼）。
2026年一季度，这款BTK抑制剂全球销售额达75.98亿元，同比增长33.5%，贡献了公司同期产品收入的约73%。
自2019年11月在美国上市以来，泽布替尼仅用3年便跻身“重磅炸弹”药物行列，2024年全球销售额达26.44亿美元，2025年进一步攀升至280.67亿元，占公司全年产品收入的74.3%。
从区域市场看，美国仍是最大的商业化阵地，一季度销售额52.83亿元，同比增30.8%；欧洲市场展现出极高的增长弹性，销售额12.66亿元，同比增长51.4%；相比之下，中国区6.51亿元和10.4%的增幅显得相对温和。超过53%的收入来自美国市场，这一结构性特征既是百济神州全球化能力的证明，也使其对大洋彼岸的政策风向异常敏感。
另一款自研产品百泽安（替雷利珠单抗）一季度全球销售额14.29亿元，同比增长14.8%，增速明显慢于泽布替尼。作为国内获批适应症最广的PD-1抑制剂，百泽安受制于国内赛道内卷加剧和海外商业化拓展缓慢的双重压力，2025年全年收入仅52.97亿元，尚不及泽布替尼的两成。而安进授权产品一季度贡献9.89亿元，同比增20.9%，但在授权模式下利润空间受限，难以形成可持续的业绩支柱。
值得关注的是，公司一季度毛利率升至89%，较上年同期提升约4个百分点。利润改善不仅源于高毛利的泽布替尼占比提升，也得益于费用管控——SG&A费用占产品收入的比例已从上年同期41%优化至37%。
亮眼业绩发布后，百济神州随即上调了2026年全年业绩指引：总收入从62-64亿美元上调至63-65亿美元，GAAP经营利润指引调整为7.5亿至8.5亿美元。
然而，拨开光鲜数据的表层，隐忧正在浮现。
隐忧浮现： 单品依赖与增长放缓双重压力
2025年是百济神州的里程碑之年，也是它的“封神时刻”——全年营收同比增40.46%至382.25亿元，归母净利润14.61亿元，实现成立15年来首次年度盈利。
但盈利狂欢之下，结构性短板并未消解。
首先是“一药独大”的格局。泽布替尼一款药物贡献了公司超七成收入，这意味着业绩高度绑定单一产品的市场表现。一旦该产品面临专利到期、竞品冲击或临床不良反应等问题，营收与利润将直接承压。
更令人警觉的是，泽布替尼的高增长时代正在落幕。数据显示，2022年至2025年，泽布替尼同比增幅分别为172%、138%、106%、48%，2026年一季度进一步降至33.5%，增速连续四年逐级下滑。
分市场看，增长乏力的信号更为明显。美国市场一季度同比增长30.8%，相较于2024年同期的162.7%近乎腰斩；中国市场同比仅增10.4%，医保放量红利已基本耗尽；仅欧洲市场以51.4%的增速领跑，但整体体量仅12.66亿元，难以对冲整体放缓趋势。
此外，尽管美国销售额同比增长，但环比2025年四季度下降了约30%，百济神州解释为季节性因素及非经常性利好消退，但美国市场渗透率接近瓶颈已是不争事实。
与此同时，竞争正在步步逼近。全球BTK抑制剂赛道已有多款产品获批上市。
礼来的匹妥布替尼（Pirtobrutinib）作为全球首款非共价BTK抑制剂，已在头对头试验中展现出优势。在中国市场，诺诚健华的奥布替尼2025年销售收入14.10亿元，同比增长40.99%，2026年一季度进一步增长44.54%，正加速追赶。
更大的不确定性来自大洋彼岸。百济神州在年报“风险因素”章节中以罕见篇幅描述了美国政策的威胁：自2025年5月起，美国政府持续向制药企业施压要求实施最惠国定价，并暗示若企业未能达成协议，可能对药品征收高额关税。公司明确表示，“若美国定价与国际参考价格挂钩，可能影响公司的整体净收入”。对于超过53%收入来自美国市场的百济神州而言，这无异于悬在头顶的达摩克利斯之剑。
后继之困： 高额研发投入 与尚未落地的下一代“爆款”
解决单品依赖的关键在于后继管线，但这恰恰是百济神州面临的另一重困境。
作为创新驱动型药企，百济神州2025年全年研发投入为155.08亿元，同比增长9.67%；2026年一季度研发费用达 37.84 亿元，同比增长8.94%。高额投入支撑其在血液肿瘤领域的领先地位，但从研发管线来看，“现有产品增长放缓、下一代重磅产品尚未落地”的困境清晰可见。
百济神州给出应对思路是“从‘堆管线’转向‘优管线’”。2026年一季度，公司主动裁减了6个早期临床项目，将资源更集中地投向最有潜力的资产。
公司总裁、全球研发负责人汪来表示，“牌多的时候，不见得每一张牌都得自己打，可以找小伙伴一起来打”。预计从2026年起，每年将保持约8-10个新分子实体的产出节奏。
在这批后备管线中，最受瞩目的是索托克拉（百悦达）。
作为新一代BCL2抑制剂，它已于2026年1月在中国获批用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤及慢性淋巴细胞白血病，预计2026年上半年在美国获批。从赛道空间来看，业内预期其潜在峰值销售可达百亿美元级别。
在新一代管线布局方面，百济神州与华辉安健达成独家选择权协议，获得靶向PD-1、CTLA-4及VEGF-A的三特异性抗体HH160的全球许可权。这意味着，公司正在从“血液瘤为主”向“血液瘤+实体瘤双轮驱动”的战略转型。
不过，管线的临床价值最终需要接受商业化的检验。在医保控费和竞争加剧的大背景下，新产品的市场放量速度和盈利贡献，才是检验研发效率的最终标尺。
截至2025年末，公司合并报表的未分配利润为-612.06亿元，董事会明确表示“预计在未来一段时间内不会进行现金分红”。
泽布替尼已经为百济神州赢得了通往全球创新药舞台的“入场券”，但真正的马拉松才刚刚开始。对于这家市值超4000亿元的中国创新药龙头而言，泽布替尼之后的下一个增长点在哪里，答案仍在书写中。
另镜 | 作者：晨曦 | 责编:陈秋 | 审核:张小蕾 | 监审:小婷
