卡游冲港股IPO：行业乱象频生、销售渠道存隐忧
2025-06-21 文娱 ｜来源：另镜 ｜作者：晨曦｜ 1926
摘要：小小的卡牌在学生群体中掀起了一股“集卡”风潮
6月20日，《人民日报》刊文《盲卡盲盒哪能“无拘无束”》。文章中指出，近年来盲卡凭借“未知惊喜”的卖点迅速走红，尤其在儿童青少年群体中，部分孩子为追求稀有卡牌不惜单次消费数百元甚至数千元，非理性消费现象严重。
自2019年集换式卡牌企业卡游推出《奥特曼》IP卡牌后，《宝可梦》《小马宝莉》等国际IP陆续进入中国市场，国内卡牌行业自此进入快速发展阶段。小小的卡牌在学生群体中掀起了一股“集卡”风潮，其热度和可能对未成年人造成的负面影响一度引起争议。
自2019年集换式卡牌企业卡游推出《奥特曼》IP卡牌后，《宝可梦》《小马宝莉》等国际IP陆续进入中国市场，国内卡牌行业自此进入快速发展阶段。小小的卡牌在学生群体中掀起了一股“集卡”风潮，其热度和可能对未成年人造成的负面影响一度引起争议。
而如今，被外界戏称为“小学生收割机”的卡游正在冲刺港股IPO。
自首次IPO申请失效逾半年之久后，卡游于资本市场布局上再现新动向。4月14日，该公司正式向香港联合交易所主板二次递交上市申请，此次申报与前次相比，其业务覆盖的市场范围及整体营收规模均呈现出显著扩张态势。
自首次IPO申请失效逾半年之久后，卡游于资本市场布局上再现新动向。4月14日，该公司正式向香港联合交易所主板二次递交上市申请，此次申报与前次相比，其业务覆盖的市场范围及整体营收规模均呈现出显著扩张态势。
亮眼业绩下，单业务单渠道之隐忧
卡游成立于2018年，是一家泛娱乐产品公司。卡游的产品组合包括玩具及文具。玩具，尤其是集换式卡牌，是公司的核心产品。泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等。其中，卡牌凭借其高趣味性玩法、潜在的收藏增值空间，以及能够满足社交互动需求等多重属性，市场规模正呈现出迅猛扩张的态势。
根据中国玩协桌游和卡牌专业委员会、灼识咨询报告，集换式卡牌为中国泛娱乐玩具行业增长最快的行业，2019年至2024年市场规模按复合年增长率56.6%长。
2024年，集换式卡牌占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。若按商品交易总额计，2024年，中国集换式卡牌行业中前五大公司占总市场份额的82.4%。其中，卡游是中国泛娱乐领域的头部企业，在中国集换式卡牌行业中位居第一位，市场份额为71.1%。
相较于前次IPO，卡游此次IPO的业绩表现极为亮眼。
根据招股书，2022年至2024年（以下简称：报告期），卡游的营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；净利润分别为-2.96亿元、4.50亿元、-12.42亿元。
对于2024年的大幅度亏损，卡游表示原因主要是行政费用增加以及金融负债的公允价值亏损增加，排除上述因素，公司经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元、44.66亿元。其中，2024年公司营收、经调整净利润分别同比暴增278%、378%。
毛利率方面，卡游也表现出出色的盈利能力，报告期内公司毛利率分别高达68.8%、65.8%、67.3%。
不过，从营收构成层面分析，卡游公司对于集换式卡牌这一单一业务品类的依赖性较为突出。
招股书显示，卡游来自集换式卡牌的收入分别达39.3亿元、21.79亿元、82.0亿元，占比分别为95.1%、81.8%、81.5%，始终在八成以上。相较而言，2022年新开拓的文具品类，当下在收入层面所贡献的占比仍极为有限。
从销量来看，卡游对集换式卡牌业务的单一依赖也直接影响公司玩具业务的销量。招股书显示，由于集换式卡牌销量下降，公司玩具销售由2022年的23.29亿销售单位减少至2023年的14.08亿销售单位，降幅将近四成。
2024年，公司玩具销量增加至50.32亿销售单位，同样也是由于公司的集换式卡牌销量增加。
从销售渠道来看，卡游对经销渠道的依赖也暴露了公司在渠道建设上的短板。招股书显示，报告期内，卡游来自经销商渠道的收入占比分别为92.7%、80.8%、80.2%。
从数据来看，在筹备冲击上市的2023年期间，卡游着重加大了经销渠道与直营渠道的建设力度，随之而来的是这两个渠道带来的收入贡献也实现了增长。
但直营渠道的存在感依旧很低，报告期内其收入占比仅分别为5.2%、9.8%、7.5%。尽管依托经销商渠道可以为企业构筑起稳定的收入来源渠道，但过度依赖单一渠道也意味着风险的高度集中。
从销量来看，卡游对集换式卡牌业务的单一依赖也直接影响公司玩具业务的销量。招股书显示，由于集换式卡牌销量下降，公司玩具销售由2022年的23.29亿销售单位减少至2023年的14.08亿销售单位，降幅将近四成。
2024年，公司玩具销量增加至50.32亿销售单位，同样也是由于公司的集换式卡牌销量增加。
从销售渠道来看，卡游对经销渠道的依赖也暴露了公司在渠道建设上的短板。招股书显示，报告期内，卡游来自经销商渠道的收入占比分别为92.7%、80.8%、80.2%。
从数据来看，在筹备冲击上市的2023年期间，卡游着重加大了经销渠道与直营渠道的建设力度，随之而来的是这两个渠道带来的收入贡献也实现了增长。
但直营渠道的存在感依旧很低，报告期内其收入占比仅分别为5.2%、9.8%、7.5%。尽管依托经销商渠道可以为企业构筑起稳定的收入来源渠道，但过度依赖单一渠道也意味着风险的高度集中。
IP矩阵之功与授权到期之忧
卡游在集换式卡牌市场斩获佳绩，其背后强大的IP矩阵发挥了至关重要的作用。招股书显示，截至2024年12月31日，卡游的IP矩阵由70个IP组成，而截至2022年末及2023年末IP数量分别为30个及37个。截至2024年末的70个IP中，包括69个授权IP，1个自有IP。截至当下，卡游已成功携手“奥特曼”、“小马宝莉”、“叶罗丽”、“蛋仔派对”、“斗罗大陆动画”、“火影忍者”、“名侦探柯南”等一众广为人知的IP，精心构建起了极具竞争力的IP矩阵。按照收入贡献来计算，报告期内来自前五大IP主题产品的收入分别占同期总收入比例高达98.4%、89.9%、86.1%。
值得一提的是，卡游目前倚重的多个“主力”IP正遭遇授权期限的挑战。具体来看，奥特曼IP的授权有效期截止至2029年，叶罗丽IP的授权将在2033年到期，而蛋仔派对IP的授权更是在2025年就面临到期的情况。
招股书显示，卡游与合作伙伴签订的授权协议期限通常介乎一至十年，且协议通常不会自动续期。未经相关IP合作伙伴事先同意，公司通常无权在授权终止后三个月后销售根据授权IP开发的任何产品。倘若卡游未能续签授权协议，或未能在授权终止后的指定期限内出售相关存货，则公司可能面临该等存货陈旧报废的风险。这无疑构成了对卡游业务发展产生重大影响的风险隐患。
截至目前，卡游69个授权IP中，38个IP授权协议将在2025年到期，39个IP的授权协议将在2026年到期，7个IP在2027年到期，以及还有5个在2028年到期。对于38个2025年到期的IP，卡游表示预计将在2025年第二季度开始进行续签磋商。届时，相关IP方或将在授权金与销售分成上加码，授权费用上涨在所难免。
新消费loupe ｜ 作者：张晨曦、邵阳 责编:陈秋 | 审核:张小蕾 | 监审:小婷
截至目前，卡游69个授权IP中，38个IP授权协议将在2025年到期，39个IP的授权协议将在2026年到期，7个IP在2027年到期，以及还有5个在2028年到期。对于38个2025年到期的IP，卡游表示预计将在2025年第二季度开始进行续签磋商。届时，相关IP方或将在授权金与销售分成上加码，授权费用上涨在所难免。
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