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2026-07-31      滚动      来源：另镜      27

摘要：资本市场对希音的估值逻辑已从“高增长溢价”转向“风险折价”

【另镜网】历经多次IPO波折、估值大幅缩水后，跨境快时尚巨头希音（SHEIN）近日顺利通过港交所聆讯，距离登陆港股仅一步之遥。作为全球快时尚赛道的标杆企业，希音凭借极致供应链效率、极致低价模式，在过去数年实现了指数级增长，成为中国跨境电商出海的标志性企业。

但此次冲刺港股之际，早已不是其巅峰时刻：盈利大幅波动、全球监管高压、商业模式壁垒松动、股权治理争议、地缘身份模糊、估值体系重构等多重风险集中爆发。资本市场对希音的估值逻辑已从“高增长溢价”转向“风险折价”。相较于巅峰时期千亿美元的估值，其本轮港股上市估值大幅缩水，背后是机构投资者对其可持续经营能力、合规稳定性、长期成长性的深度质疑。

天价对赌悬顶 估值持续缩水

从融资历程来看，希音于2015年2月正式完成A轮融资，至2023年12月完成上市前最后一轮D+轮融资，投资方涵盖集富亚洲、IDG资本、景林投资、嘉远资本、红杉中国、顺为资本、老虎环球基金、博裕资本、泛大西洋(4.750, 0.07, 1.50%)投资、Coatue、穆巴达拉等国际知名投资机构。

自三年前开始，市场就不时传出希音启动IPO的消息。2023年，希音曾以保密方式向美国纽约提交上市申请；2024年又转战英国伦敦，但两次推进都没能取得成功。直到2025年夏天，希音秘密向中国香港递交上市申请，并于今年7月10日正式拿到中国证监会出具的境外上市备案通知书。仅仅半个月后，希音就在三大国际投行（高盛、摩根大通、摩根士丹利）的联席保荐下，顺利通过了港交所的IPO聆讯。

为安抚因上市延期产生不满情绪的投资者，希音同意向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付巨额补偿款：前期补偿部分按照发行价8%的年利率计息，总额估算约11亿美元，需分三期分别于2026年3月31日、6月30日及9月30日前以现金形式付清；若在2026年3月5日之后仍未完成IPO，利率将提升至12%，相关补偿需在IPO结束后15个营业日内完成兑付。

若发行价低于特定轮次优先股的换股价，换股价将被强制向下调整。其中，2023年以约640亿美元估值入场、每股成本达751.03美元的D+轮优先股，适用更为严格的完全棘轮机制。若无法成功上市，公司面临的刚性支出压力将迫在眉睫。

成立至今十余年间，希音的估值经历了一轮大起大落。

2022年上半年，希音开展D轮融资时，投前估值为982亿美元，叠加18亿美元募资额，投后估值来到1000亿美元的历史最高点，估值水平仅次于字节跳动和SpaceX，位列全球独角兽企业第三位。彼时市场传出希音重启赴美上市的消息，资本高度看好它背靠中国柔性供应链、精准触达全球年轻消费群体的核心优势，将其视作中概跨境电商的标杆企业之一。

但到2023年希音推进D+轮融资时，其投前估值已下滑至640亿美元，投后估值也仅为657亿美元，在一年多时间内估值缩水34.3%，资本市场对它的增长预期已经明显降温。

不仅如此，截至2026年3月末，希音可转换可赎回优先股的账面价值约为172.94亿美元，较2023年底缩减35.13亿美元，这意味着公司的估值水平进一步下滑。

本次港股上市，希音采用同股不同权架构，公司股本划分为A类股份与B类股份两类。除与保留事项（包括修订章程、任免独董、任免核数师、清盘或解散）相关的决议外，每股A类股份赋予持有人十票表决权，每股B类股份赋予持有人一票表决权；针对保留事项的决议，两类股份均仅享有每股一票表决权。

在上市前，希音创始团队四人合计持有公司65%的股份，且全部为A类股份，每股享有10票表决权。其中创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官许仰天持有公司33%的股权，联合创始人、执行董事兼首席运营官苗苗持股17.4%，另外两位联合创始人兼执行董事顾晓庆、任晓庆则分别持股7.3%。此外，外部股东IDG资本目前持股7.9%，红杉资本持股5.8%。

商业模式壁垒松动 低价红利消退竞争格局恶化

希音的核心竞争力，源于“极致低价+极致供应链效率+高频上新”的闭环模式，依托中国纺织产业集群的供应链优势，构筑起7天上新、低成本履约的行业壁垒。但当前行业环境发生逆转，其商业模式的核心优势持续弱化，原有增长逻辑逐步失效。

低价这一核心优势已经彻底松动。过去希音依靠供应链规模化、直邮免税、低运营成本打造极致低价，抢占了全球下沉市场。但随着欧美多国取消小额包裹的免税政策，希音的关税成本大幅增加，叠加原材料、物流、人力成本普遍上涨，公司的成本优势已经不复存在。而希音选择通过提价对冲成本上涨的方式，直接打破了原有的性价比定位，导致对用户的吸引力下降，复购率、用户活跃度均持续承压。

港股敲钟能解决希音的流动性焦虑，却解决不了几个结构性问题。

一方面，关税重估是全球性趋势而非美国孤例，欧盟已经跟进取消小额豁免，招股书直言这种趋势“可能会大致符合或超出取消美国小额豁免待遇后于美国所观察到的影响”，也就是说，未来可能有更多国家效仿，希音赖以立身的低价优势会被持续侵蚀。

其次，供应链的地理集中度短期内难以改变。希音2025年拥有超过7500家合约制造商，绝大多数产能仍在中国，这既是LATR模式效率的来源，也是它在去全球化、贸易壁垒抬头背景下最大的敞口，分散产能意味着牺牲速度和成本优势，不分散则持续暴露在关税风险之下，这是一个短期内无解的两难。

最后也是最根本的一点：竞争格局并未因为希音上市而缓和。Temu背靠拼多多的国内供应链体系，以更低价格和更激进的补贴策略在欧美市场贴身缠斗；亚马逊、TikTok Shop等平台也在加码低价快消品类。

招股书里，希音把自己定位为“全球最大线上时尚目的地”，但这个头衔越来越依赖持续加码的营销投入来维持，而不是自然的品牌溢价，这恰恰是一家成熟公司最不愿看到的增长结构。

2023年至2025年，希音的收入分别为321.0亿美元、387.5亿美元和418.5亿美元，收入增速从2024年的20.7%下滑至2025年的8.0%。今年一季度，实现收入90.5亿美元，同比仅微增1.1%，高增长神话褪色。

尽管希音活跃顾客数量、成交订单总量保持增长，但平台用户创收能力持续走弱，每用户平均收入（ARPU）、平均订单价值（AOV）连续三年同步回落。2023至2025年，公司ARPU由172.6美元降至153.3美元，累计下滑11.2%；AOV从44.9美元降至38.8美元，累计下滑13.5%。

今年一季度颓势延续，当期ARPU仅32.2美元、同比下滑13.3%，AOV为8.3美元、同比下滑10.0%。两项指标同步下行，意味着平台仅依靠增加小额零散订单拉动交易规模，单用户、单笔订单的收入贡献持续收缩，增长质量显著弱化。

规模扩张的同时，希音重资产转型带来的成本压力也开始凸显。为应对竞争及优化海外交付体验，希音从“国内直邮”转向“海外仓库+大宗海运”的重资产模式，履约成本（仓储、物流、运输、关税及相关配送费用）持续走高。

2023年至2025年，履约费用占收入的比重从42.1%一路攀升至45.6%，营销费用率更是从10.8%飙升至14.8%，无论是获客还是交付环节，成本都在不断走高。今年一季度，履约费用、营销费用占收入的比例分别为47.6%和15.7%，同比分别上升4.9个百分点和3.6个百分点，双双创下历史新高。为了在存量市场中维持订单规模，希音正在付出越来越昂贵的代价。

受成本上行影响，2025年希音净利润大幅跌至20.6亿美元，同比跌幅接近四成；进入今年一季度，直接由盈转亏，录得1亿美元净亏损，而上年同期净利润高达4亿美元，业绩反转幅度远超市场预期。

虽然招股书将短期亏损归因于可转换可赎回优先股的公允价值变动，但深层核心是收入增长停滞、成本结构持续恶化的结构性问题。今年一季度，希音经调整净利润为2.7亿美元，同比暴跌38.4%；经调整净利润率为3%，同比下滑1.9个百分点。

地缘身份模糊尴尬 跨境监管双重承压

为规避地缘政治风险、适配海外监管，希音搭建了“新加坡控股+中国供应链+全球运营”的架构，但这一差异化布局最终导致其身份模糊、两头承压，同时面临中外双重监管审视，成为港股上市的隐性核心风险。

从股权架构来看，希音将顶层控股主体、核心财务、决策办公室设于新加坡，试图塑造“新加坡本土企业”身份，规避海外对中资跨境企业的监管限制。但从业务实质来看，公司核心供应链、生产基地、履约团队、核心技术与运营团队均扎根中国，绝大多数营收、成本、人员均依托中国产业体系，业务内核完全是中国跨境电商模式。

截至今年3月31日，希音共有员工17751名。其中79.3%的员工位于中国内地，2.7%位于除中国内地以外的亚洲和大洋洲，12.7%位于美洲，剩余5.3%位于欧洲及中东。

同时，公司利润分配与业务布局的失衡进一步加剧争议。新加坡会计与企业管理局（ACRA）的财报显示，其新加坡总部ROADGET公司是绝对的“利润中枢”，2024年全球370.4亿美元营收中，299亿美元由该公司贡献，占比80.8%；同时，其列支的销售成本占集团总额的82.1%。

这意味着，新加坡总部垄断核心采购、收款、利润结算环节，而承担核心生产、履约压力的中国供应链体系利润留存极低，这种架构不仅存在税务筹划争议，也进一步放大了业务与主体的割裂风险。

这套架构的运作逻辑十分清晰：国内工厂按低价将服装卖给新加坡总部，总部再以高价转售给爱尔兰、英国等海外销售子公司，最终将巨额差价利润留在新加坡。数据印证了这一点：2024年希音爱尔兰子公司营收占集团65.8%，净利润却仅占总部的20%；英国子公司的“利润缩水术”更是成为全球典型案例。

为了合理化这一架构，希音在“身份包装”上持续发力。不仅创始人许仰天疑似已取得新加坡永居资格，高管团队更是在公开场合反复强调希音是新加坡公司，刻意淡化其中国背景。但这种努力似乎并未获得全球监管的认可，欧盟在调查中仍将其纳入“中国企业”框架，质疑其通过低申报价值规避关税；中国金税四期系统也已将其“跨境关联交易定价偏离”列为重点监管对象，特别纳税调整追征期可达10年。

当地时间6月3日，法国市场竞争、消费和反欺诈总局（DGCCRF）发布公告称，因退换货机制、产品信息披露及订单确认等违规问题，对希音处以合计约2249.77万欧元（约合人民币1.77亿元）的罚款。

早在去年9月，法国国家信息自由委员会（CNIL）就对希音爱尔兰子公司处以1.5亿欧元（约合人民币12.5亿元）罚款，原因是该公司未能遵守有关访问“shein.com”网站用户设备上放置 cookie 的规则。希音已对此决定提起上诉，目前尚在审理中。

今年6月29日，法国参议院通过了一项旨在遏制快时尚行业无序扩张的法案《反超快时尚法》，监管目标直指Shein（希音）、Temu（拼多多跨境电商品牌）、AliExpress（速卖通）等中国跨境电商平台。

该法案规定，超快时尚企业今年将面临每件商品0.25欧元（1欧元约合7.73元人民币）至6欧元的罚款，罚款额度到2030年将升至每件产品最高10欧元。据法国《世界报》报道，法国国民议会额外通过了一项政府修正案，进一步加强了处罚力度，将2030年的单件最高罚款额度上调至20欧元，同时要求罚款总额不得超过产品不含税价格的50%。

7月1日，欧盟正式取消150欧元以下小额包裹的关税豁免政策，对所有非欧盟地区直邮的低值包裹统一征收每件3欧元的固定关税。两道监管政策接连落地，让中国跨境电商平台遭遇了前所未有的市场准入壁垒。


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