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2026-08-05      滚动      来源：另镜      7

摘要：硅基流动能否以77.4亿元的估值赢得港股市场认可，无疑是一场艰难的“压力测试”。

【另镜网】2026年6月30日，北京硅基流动科技股份有限公司（以下简称“硅基流动”）根据上市规则第18C章节，向联交所主板提交上市申请，华泰国际及国泰海通(18.000, 0.04, 0.22%)为联席保荐人。

硅基流动知乎官方账号宣称B轮融资“超过20亿元”，而招股书明确记载的募资总额为19.5亿元；更令人咋舌的是，官方文章称2025年海外市场“单月营收达数百万美元”，但招股书显示全年海外营收仅206.1万元人民币，两者相差悬殊。与此同时，保荐人国泰海通在IPO前突击入股，而公司创始人袁进辉身兼董事长、CEO、财务负责人等数职，权力高度集中，治理结构存在隐忧。

经营层面，硅基流动作为AI推理的“中间层”服务商，正深陷上下游双向挤压的困境。上游算力成本受制于云厂商，下游Token定价因行业价格战而持续崩跌，导致公司整体毛利率在2025年竟转负至-24%，公有云业务毛利率更是低至-119%。为换取收入爆发式增长，公司不得不依赖烧钱补贴策略——仅代金券发放一项就耗资5421万元，并因“拉人头”式的营销与同行潞晨科技创始人爆发公开论战。但这一模式未能换来盈利，公司三年累计亏损4.4亿元，2025年经调整净亏损同比扩大246%。

在技术护城河方面，硅基流动截至IPO前仅拥有11项授权发明专利，与其高研发投入极不匹配；平台模型输出质量更被媒体曝出存在严重数据幻觉与逻辑错误。而关键增长负责人、联合创始人杨攀在IPO前夕突然离职，更令其未来客户拓展与增长持续性打上问号。面对阿里、腾讯、字节等大厂自建Infra团队的强力竞争，这家缺乏自研大模型、仅充当“算力二房东”角色的公司，能否以77.4亿元的估值赢得港股市场认可，无疑是一场艰难的“压力测试”。

招股书信息前后打架 且与官方推文严重不符

硅基流动成立于2023年8月，致力于成为全球领先的AI能力提供商，加速AGI普惠人类。目前，硅基流动推出了API服务、专属实例、企业级MaaS平台及大模型一体机等多元解决方案，已在大语言模型、文生图、视频生成等前沿领域实现应用落地，成功服务政企、互联网、金融、制造、文娱等多个行业的头部客户，助力企业客户实现大模型快速部署与价值转化。

据招股书披露，硅基流动自成立以来已累计完成7轮融资，募资总额达19.5亿元，最新估值高达77.4亿元。然而，硅基流动知乎官方账号于今年6月发布的一篇文章称，公司B轮融资金额超过20亿元，这与招股书所披露的数据明显不符。

该文章还宣称，硅基流动2025年营收同比增长超过10倍，海外市场单月营收达数百万美元。然而，招股书显示，公司2025年营收为5533万元，同比增长653.2%，远未达到10倍的水平。其中，海外市场全年营收仅为206.1万元，与所谓的“单月营收数百万美元”更是相去甚远。

至此，硅基流动是否涉嫌夸大宣传、误导投资者？招股书信息披露是否真实、准确？

值得一提的是，硅基流动的保荐人国泰海通存在突击入股情形。今年2月，临港国泰及百联国泰通过A+轮融资同时入股硅基流动；6月，临港国泰又单独参与了公司B+轮融资。截至目前，国泰海通通过临港国泰及百联国泰间接控制公司约1.56%的权益。

硅基流动创始人袁进辉则直接及间接通过多个员工持股平台合计控制公司约44.48%的表决权，为公司控股股东及实际控制人。此外，袁进辉身兼董事会主席、执行董事、CEO、总经理及财务负责人等多个关键职务，权力高度集中。

阿里通过杭州多项间接持有硅基流动7.42%的股权，是最大的外部机构股东。阿里还拥有董事提名权，公司非执行董事陈英杰即由阿里提名，现任阿里战略投资部董事总经理。

除股权关联外，阿里同时也是硅基流动的算力供应商。招股书附录显示，2025年公司向阿里采购算力资源1970.2万元，占当年总采购额的11.9%。奇怪的是，业务一节披露的向阿里的采购额为2100.5万元，与前述数据存在130.3万元的差异，而向华为（供应商J）的采购额在这两处却能够保持一致。

收入增长依赖降价促销和烧钱补贴

硅基流动的定位是AI推理基础设施（AI Infra）的“中间层”，通过自研推理引擎和算力编排系统将底层算力转化为标准化的词元供应，因而被类比为“Token工厂”。

在商业模式上，公司主要采用两条实施路径：一是本地部署解决方案，将自研推理调度软件部署在客户自有服务器机房，提供模型纳管、推理加速、微调运维整套平台，收入来自软件许可费、项目实施费、年度运维服务费；二是公有云服务，向外采购租赁GPU算力，依靠自研推理优化技术提升算力利用率、压缩单位 Token成本，打包对外售卖模型调用能力。

报告期内，硅基流动的收入分别为0.6万元、734.6万元和5533万元。其中，公有云服务的收入占比在2025年达到52.9%，超越本地部署解决方案成为公司第一大收入来源。

值得一提的是，硅基流动为港股18C界定的未商业化公司，预计2026年年底前满足港股18C界定的已商业化公司的收入要求，即最近一个会计年度的收益至少达到2.5亿港元。以当前汇率计算，对应人民币约2.16亿元，意味着，硅基流动2026年营收增速至少应达到约293%。

然而，这种爆发式增长并未带来盈利能力的改善。

报告期内，硅基流动净亏损分别为1222.3万元、8191.5万元和3.5亿元，三年累计亏损4.4亿元。即便剔除股份支付等非现金项目，2025年经调整净亏损仍达1.9亿元，同比扩大246.4%。

在Token定价持续下行的行业环境下，公司向上游传导成本的空间极为有限。据中国信通院数据，国内大模型API平均价格较2023年已累计下降超90%，头部大模型厂商已累计十余次下调API价格。以DeepSeek为例，今年6月，DeepSeek V4 Pro正式宣布永久降价，调整后的价格仅为原来的四分之一。

作为中间层的硅基流动，既无法控制上游算力成本，又在下游面临持续的降价压力，盈利空间被双向挤压。公司整体毛利率从2023年的83.3%降至2024年的39.4%，2025年进一步转负至-24%。其中，公有云服务的毛利率更是低至-119%，严重拖累整体毛利率水平。哪怕本地部署解决方案业务的毛利率达82.5%，也难以力挽狂澜。

如今，无论是阿里、腾讯、百度还是字节跳动，这些大厂无一例外都组建了百人甚至千人以上规模的顶尖Infra团队。阿里云有专门的服务器和基础设施部门做磐久AI Infra服务器工作；挖来姚顺雨后，腾讯云也分拆成立了AI Infra部门；字节跳动的Seed-Infrastructures团队将大模型的训练与推理框架一手包办，Seed、火山引擎和抖音等事业群都有AI Infra相关人员支持。

对于硅基流动这类独立AI Infra创业公司来说，其市场空间越来越窄。公司算力资源又高度依赖对外租赁，天然存在成本劣势，只能依靠补贴来获取客户。2025年，公司销售费用达8374.3万元，同比增长12倍，占当期收入的151.4%。其中，5421.3万元花在了免费发放词元代金券上，本质上是用补贴换用户。

2025年初，硅基流动动员团队在春节期间放弃休假，同时推出了“注册送14元代金券、邀请成功再送14元”的裂变拉新活动，成功在社交平台上引发了病毒式传播，短时间内聚集了大量用户。

这种带有“拉人头”性质的烧钱战术虽然在短期内吸引了海量用户，但也引来了同行的诟病。2025年3月，潞晨科技创始人尤洋在知乎发文《坑人的硅基流动》，直指硅基流动创始人袁进辉及其公司在春节期间利用国产芯片进行宣传，以及通过拉人头送代金券的方式在小红书上快速形成病毒式扩散。尤洋还提到“这家公司疑似组织水军在网上长期黑我。”

对于尤洋的说法，硅基流动创始人袁进辉也“隔空”回应。据证券时报报道，袁进辉在朋友圈发文回应，并透露“硅基流动被潞晨科技抄袭，只是为了给对方留个面子没有公开。之后，两人在朋友圈就抄袭一事再次“互怼”。

据了解，最终在投资人与中间人的协调下，尤洋删除了相关文章，这场行业舆论争议也随之平息。

11项发明专利撑起77.4亿估值？关键高管突然离职

阿里、华为、腾讯、商汤均同时拥有算力与模型服务，既是硅基流动的股东，又是其直接竞争对手。公司仅扮演着“中间商”角色，在产业链上游受制于芯片与模型厂商，下游又面临大厂云平台的竞争挤压，长期来看缺乏不可替代的价值，77.4亿元的估值是否存在泡沫？

报告期内，硅基流动的研发费用分别为1084.1万元、6447.5万元、2.1亿元，研发费用率高达180683.3%、877.7%、378.1%，远超行业平均水平。然而，公司并未借此形成差异化壁垒：缺乏自研基座大模型，依赖第三方模型，难以摆脱上游厂商的成本钳制。截至本次IPO前，授权发明专利数量也仅为11项。

据部分媒体报道，硅基流动平台上的模型输出质量还存在严重短板。

DoNews在2025年11月的报道中提到，有用户在Cherry Studio中调用其DeepSeek-R1模型查询商业信息时，发现模型存在严重的数据幻觉，不仅数据增长率表述矛盾、虚构未上市的华彬红牛财报数据，甚至连替代品东鹏特饮无糖版的上市时间、农夫山泉“尖叫”的消费群体都出现了肆意编造的情况。

当实测查询“东鹏特饮反超华彬红牛”的策略时，模型给出的终端售价、虚构1L装规格、渠道优势判断等关键信息均与事实大相径庭。更有甚者，在回答全球外卖盈利难的问题时，同一平台下的不同版本模型给出的毛利率数据竟相差高达50%。除了文本生成外，硅基流动调用的模型在文生图和代码生成等场景下的多模态与逻辑能力，也远逊于市面上的主流竞品。

就在硅基流动筹备港股IPO之际，公司联合创始人、增长业务副总裁杨攀被曝已于今年4月离职。拉动增长的负责人离场，未来流量与客户增长能否持续？

腾讯云官网显示，杨攀曾任极客邦科技副总裁、TGO鲲鹏会总经理、涛思数据（TDengine）战略合作与开发者关系副总裁。大规模高并发领域专家，拥有多年大规模即时通讯和社交产品研发、设计、运营经验，原MSN Mobile China、飞信核心团队成员。曾联合创立融云并任CTO，从零到一开创了全球即时通讯云服务产业并带领融云成为行业领导厂商。

杨攀于2024年下半年加入硅基流动，负责公司增长业务重任。2025年以来，在AI行业热潮涌动之际，杨攀更是频频代表硅基流动活跃于公众视野并发声。他的出走，不仅带走了一份执行力，更让外界对硅基流动未来的发展走势打上了一个巨大的问号。


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