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2026-08-14      大模型      来源：另镜 | 作者：邵阳      7

摘要：上百亿真金白银砸向AI，究竟是主动换引擎的战略前瞻，还是增长见顶后的被迫豪赌？

【另镜网】8月12日盘后，腾讯控股交出了二季度及上半年成绩单。二季度营收2048亿元，同比增长11%，其中增值服务业务收入为984.14亿元，同比增长8%；营销服务业收入为435.65亿元，同比增长22%；金融科技及企业服务收入为602.86亿元，同比增长9%，三大核心增长曲线齐齐超出市场预期。

单看经营基本面，腾讯依旧是那台运转稳健的“印钞机”。然而在光鲜的收入表象下，另一组数据却难以被忽略，二季度公司资本开支528亿元，同比飙升176%；更刺眼的是自由现金流录得-138亿元。与之相对，IFRS净利润560亿元，同比仅微增0.7%，几乎原地踏步。

财报发布次日，也就是8月13日，腾讯控股股价下跌4.46%，市场用脚投票的态度相当明确。

这份财报的披露，不免将腾讯推向了舆论旋涡。上百亿真金白银砸向AI，究竟是主动换引擎的战略前瞻，还是增长见顶后的被迫豪赌？在资本开支吞噬利润、自由现金流转负的背后，互联网巨头的定价逻辑又正在发生怎样的根本性转变？

值还是不值？ 528亿元买未来

对于这份成绩单，市场最关注的核心焦点，就是本季度腾讯资本开支大幅攀升至528亿元，同比暴涨176%，环比增长65%，增长势头十分迅猛。截至上半年，公司累计资本开支达847亿元，已然超越2025年全年792亿元的开支规模，高强度投入力度远超市场预期。

这笔真金白银的投入，直接导致腾讯控股二季度自由现金流为-138亿元，相较于上一季度数百亿元的正向现金流出现大幅逆转。腾讯方面解释，若剔除AI算力采购的预付款项，自由现金流其实为正376亿元。

持续加码的AI投入，也明显挤压了当期利润空间。数据显示，腾讯二季度IFRS归母净利润560亿元，同比仅增长0.7%。即便Non-IFRS经营利润同比增长9%至756.4亿元，但若剔除新AI产品投入影响，该项利润为861亿元，意味着本季度超百亿元经营利润被AI研发与落地投入消耗。
与此同时，公司研发与营销开支同步走高，单季研发投入273亿元、同比增长35%，销售及推广开支119亿元、同比增长26%，后者主要用于游戏和AI原生产品的推广。

这些钱具体花在了哪些地方？对于本轮高强度投入，腾讯管理层明确了长期布局方向。腾讯总裁刘炽平透露，腾讯希望在未来形成多层次的模型体系：一方面继续推动基础模型向SOTA靠近，另一方面基于不同模型的成本效益曲线，为不同任务提供相应的智能能力，可以在不同智能能力层级上实现商业化。

市场对此次重投入呈现两极分化的判断。有的投资者较为乐观，认为腾讯依托游戏、广告等核心业务的充沛现金流，主动让利短期利润、重金布局AI赛道，是典型的“换引擎”战略，旨在为未来十年增长筑牢技术壁垒。但也有不少声音将其视作一场高风险豪赌，单季度数百亿的持续性投入能否转化为落地成果与营收增量，目前尚未可知，长期回报仍存在极大不确定性。

AI内卷加剧 谁在进攻谁在防守？

持续加大的资本开支，折射出腾讯在AI赛道竞争中的紧迫危机感。面对大模型时代的行业变革，腾讯持续加码算力与模型建设，试图补齐AI应用短板。但从目前C端产品的市场反馈来看，高昂的研发投入，尚未转化为明显的市场优势。

根据AI产品榜（AICPB）发布的7月AI应用榜数据，全球AI消费市场格局已经基本成型。ChatGPT稳居行业榜首，月活用户突破10亿，牢牢占据绝对领先地位；国内的豆包、千问紧随其后，月活分别达到3.17亿、2.6亿，而腾讯旗下AI产品元宝位列榜单第八，月活仅1亿，与头部产品存在明显断层。
C端AI产品的表现不及预期，并非个例，而是腾讯当下深陷巨头全方位博弈的真实缩影。如今腾讯与字节跳动、阿里巴巴的竞争不再局限单一领域，而是渗透至互联网行业全部核心赛道，开启了全方位、无死角的正面较量。

在流量广告赛道，视频号持续与抖音贴身竞速，争夺公域流量与广告市场份额；消费AI赛道，元宝直面行业头部产品豆包的激烈竞争；云计算领域，腾讯云与火山引擎在政企市场、产业数字化赛道持续博弈；企业办公赛道，企业微信始终与飞书正面抗衡；即便是腾讯根基深厚的游戏业务，也持续遭到朝夕光年的冲击。

此外，QuestMobile披露的数据，更是直观印证了互联网行业格局的迭代变动。2026年6月，字节系全系App用户时长占比首度突破40%，反观腾讯系产品用户时长占比回落至29.7%。用户注意力的此消彼长，意味着腾讯赖以立身的传统流量底盘正在持续承压，这也是其不惜重金加码AI、补齐短板的核心原因。在行业格局重塑的关键节点，腾讯正面临着成立以来最全面的赛道竞争压力。

资本定价看“利润”还是“回报”？

整体而言，腾讯控股2026年二季度业绩表现稳健，交出了一份不俗的成绩单。但反差明显的是，在财报披露次日即8月13日，腾讯港股股价应声下跌。截至8月13日收盘，腾讯控股为441港元/股，年内股价跌幅已超25%，亮眼业绩与走弱股价形成的割裂走势，引发市场广泛关注。

这一看似矛盾的现象，恰恰说明市场对腾讯的定价逻辑已经发生了根本性转变。投资者不再仅仅根据当期利润给腾讯估值，而是在为AI投入的远期回报定价。当528亿资本开支、138亿负自由现金流、0.7%的IFRS净利润增速同时出现时，市场的第一反应不再是单纯的业绩，而是“这笔AI投资到底值不值”？

估值逻辑的转变，也让机构投资者对腾讯未来发展的预判出现巨大分歧，其目标价的巨大分歧，正是机构对腾讯AI投入回报率的预期不同。

比如摩根士丹利认为，腾讯坚实的核心基本面被人工智能前置投资所抵消，预计公司下半年至2027年盈利将持平，将公司目标价下调逾15%至550港元。高盛则维持“买入”评级，目标价从700港元下调至670港元，承认短期盈利承压但看好长期AI变现。

花旗分析师Alicia Yap等在报告中将腾讯目标价上调至765港元，并重申买入评级，因腾讯的人工智能计划显示出明显成效，同时核心业务保持韧性。花旗将腾讯今明两年的资本开支假设分别上调至2007亿元和2350亿元人民币。

面对市场波动，腾讯始终以真金白银传递发展信心。Wind数据显示，2023年至2025年，腾讯控股年度累计回购金额分别约290亿港元、1120亿港元、800亿港元。当前市场博弈已然清晰，短期盈利承压是AI布局的必然代价，而腾讯能否完成AI价值落地，将成为决定其未来估值走向的关键。



另镜 | 作者：邵阳| 责编:陈秋 | 审核:张小蕾 | 监审:小婷


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