【另镜网】4月29日，世纪华通（002602.SZ）披露了2025年年度报告与2026年第一季度报告。财报显示，2025年公司实现营收378.98亿元，同比增长67.55%；归母净利润56.05亿元，同比增幅高达362.02%；扣非净利润56.38亿元，同比增长243.12%，经营性现金流85.64亿元，同比增长69.71%。
从财务数据的层面看，世纪华通2025年全年业绩呈现出爆发式增长态势，全年营收和利润规模在行业内断层领先，足足比三七互娱高出了一倍多。2026年一季度，世纪华通延续上一年的增长势头，单季度营收再度高达110.1亿元，同比增长35.19%；归母净利润20.27亿元，同比增长50.18%，单季度营收首次突破110亿元大关。
世纪华通本是深耕汽车零部件的传统制造企业，早年与游戏行业毫无关联。2014年世纪华通通过收购原盛大游戏完成跨界转型，也顺势接手了陈天桥打造的现象级游戏IP《传奇》。近年来，世纪华通更是依托现象级出海爆款游戏《无尽冬日》大杀四方，实现了业绩的快速跃迁。
不过，在跨界游戏行业的过程中，世纪华通高额的商誉、持续攀升的销售费用、对单一品类及海外市场的高度依赖，均对公司的长期稳定发展构成了不小的威胁。此外，世纪华通过往因信息披露违规被处罚、商誉减值测试不合规等历史问题，也为其当前财务数据的真实性与业绩可持续性蒙上阴影。
商誉高悬：百亿减值阴影未散
世纪华通的商誉问题，始终是悬在公司头顶的“达摩克利斯之剑”。自2014年起，世纪华通为了快速发展互联网游戏业务，陆续收购了天游软件、七酷网络、点点互动、盛趣游戏（原盛大游戏）等多家公司，由此形成了巨额商誉。截至2024年，公司商誉期末余额高达120.21亿元，占当时流动资产的比例一度达到98.11%。
从历史数据来看，2014年，世纪华通收购的天游软件和七酷网络合计新增商誉15.03亿元，2015年底新增趣游科技并购商誉2.93亿元，截至该年总商誉达到17.96亿元。2016年，世纪华通再度通过七酷网络收购了游影公司60%股权和重庆漫想族100%股权，新增商誉6639.11万元，截至2016年底的商誉金额达到18.62亿元。 2017年，世纪华通全资子公司七酷投资收购文脉互动51%股权，形成商誉1.37亿，其总商誉增至20亿元。
2018年，世纪华通再度收购点点开曼、点点互动、成都美绘，分别形成商誉52.04亿元、391.77万元、87.88万元，截至2018年底，世纪华通累计商誉达到152.91亿元。
2019年，世纪华通以298亿元“蛇吞象”式溢价收购盛跃游戏100%股权，由于该公司拥有原盛大游戏的网络游戏业务、主要经营性资产和核心经营团队，世纪华通一举拿下了《热血传奇》系列、《传奇世界》系列、《龙之谷》系列、《冒险岛》、《永恒之塔》等优质核心游戏产品，业务覆盖端游、页游、手游形成完整体系。但这场收购所带来的并购溢价高达196亿元，直接推动了其商誉规模的大幅飙涨，截至2019年底，世纪华通累计形成商誉153.2亿元，并于2020年触及峰值达到220.50亿元。
高额商誉的背后，是对被收购企业未来盈利能力的过高预期，而游戏行业产品生命周期短、竞争激烈的特性，决定了这种预期存在极大不确定性。2022年，商誉风险集中爆发，当年公司对盛趣游戏、点点互动等资产组计提商誉减值准备合计54.28亿元，叠加其他资产减值，最终导致归母净利润亏损67.47亿元，这是公司上市以来首次年度亏损。此次减值直接吞噬了此前数年的盈利积累，也让市场对公司并购资产的质量产生严重质疑。
在经历过2022年商誉的大额减值后，虽然世纪华通的商誉规模有所回落，但仍然维持在百亿以上水平。根据最新财报，截至2025年末，世纪华通的商誉仍高达119.81亿元，占净资产比例约38.4%，远超行业平均水平。
从具体构成来看，商誉主要集中于盛趣游戏与点点互动两大核心子公司，其中盛趣游戏作为传统游戏厂商，旗下《传奇》等IP虽有长青属性，但近年面临用户流失、流水下滑的压力；点点互动依赖海外SLG爆款，产品迭代与市场竞争压力持续加大，也就是说，一旦两家子公司业绩不及预期，商誉减值风险将再次触发。
更需要警惕的是，世纪华通还曾出现过商誉减值测试不合规的问题。根据证监会发布的行政处罚决定书（〔2024〕112号）显示，经查明，世纪华通存在以下违法事实：2018年未按规定对七酷网络执行商誉减值测试，少计提减值准备6236.30万元，虚增利润6236.30万元，占当年利润总额的5.94%；2019年合并盛趣游戏时，商誉原值计算错误，导致2019年至2022年世纪华通财务报表商誉原值高估12206.95万元；
2019-2022年年报报告分部的披露不符合会计准则的规定，未将点点作为单独的报告分部进行披露等。此类违规行为的披露，不仅暴露出企业在内控管理与财务核算环节存在明显短板，同时也会让市场对现有商誉数据的真实性产生怀疑。
路径依赖：销售费用大幅攀升
在收入高增的同时，世纪华通销售费用的大幅攀升，折射出公司增长对营销投入的高度依赖。财报数据显示，2025年公司期间费用合计为190.05亿元，同比增长72.79%，该数值超过营收增速，其中销售费用为145.12亿元，同比增长87.44%，占期间费用比例高达76.36%。
进一步拆解销售费用来看，2025年世纪华通的市场推广费达到140.81亿元，同比增长88.66%，占到销售费用比重的97.03%，这意味着世纪华通的销售费用几乎全部用于游戏买量与市场推广。
具体到业务，其销售费用的激增主要是公司加大海外市场推广力度，支撑《Whiteout Survival》《Kingshot》等SLG出海产品，同时国内新游戏上线也需大量营销投入。
但随着流量获客成本逐年攀升，这种靠买量换高收入的传统经营模式已经走不太远了。海外SLG赛道竞争日趋激烈，买量成本持续攀升，根据一季报显示，世纪华通在2026年一季度的销售费用已增至48.32亿元，同比增长65%，费用增速远超营收增速，利润空间被持续压缩。
收入过度依赖买量获客的弊端就是，一旦减少营销投入，游戏的流水可能会快速下滑，整体业绩增长和稳定性都缺乏稳固支撑。
与销售费用对比，世纪华通的研发投入增速则相对缓慢。财报显示，2025年其研发费用为23.40亿元，同比增长39.27%，并且其研发费用占比仅为6.17%，远低于国内头部游戏企业15%以上的研发投入水平。
从研发投入方向来看，世纪华通的研发资源过度集中于现有产品的迭代优化，尚未形成颠覆性的产品创新能力。从2025年来看，世纪华通的核心收入仍来自《Whiteout Survival》《Kingshot》两款成熟SLG产品，新品贡献较为有限，凸显出了其研发创新乏力的问题。
在游戏行业快速迭代的背景下，如果长期维持低研发投入，世纪华通将很难摆脱对爆款单品的依赖，面临被诸多竞争对手超越的风险。
依赖爆款：新业务增长乏力
世纪华通2025年业绩之所以能够实现爆发式增长，本质上是依托于单一品类、海外市场和爆款单品的共同驱动，但这种增长模式抗风险能力较弱，一旦某一环节出现问题，业绩将面临断崖式下滑风险。
从业务结构来看，世纪华通的游戏业务一枝独秀，占总营收比例高达95.62%，而汽车零部件、数据中心等业务贡献微乎其微，多元化战略落地不及预期。具体到游戏业务，世纪华通过度依赖SLG赛道，存在品类集中度较高的风险。财报显示，2025年公司移动游戏收入324.70亿元，同比增长88.07%，占游戏业务收入的89.60%，而其中绝大部分来自拳头产品《Whiteout Survival》和《Kingshot》两款SLG产品。
根据世纪华通披露，《Whiteout Survival》（无尽冬日）上线三年后再创新高，在中国手游出海榜中位居第一；国服版《无尽冬日》长期稳居微信小游戏畅销榜前列，并持续跻身iOS游戏畅销榜TOP5。令据全球知名游戏媒体PocketGamer发布《2025年全球新手游收入TOP15》榜单，《Kingshot》凭借优异的市场表现成功登顶，同时该游戏还挺进了全球手游收入榜第14名。而上述两款产品为世纪华通贡献了70%以上的海外收入。
可以看到，世纪华通存在明显的爆款依赖，这使得其公司业绩与两款产品的生命周期深度绑定。事实上，SLG赛道本身就具有用户获取成本高、留存难度大的特点，随着市场竞争加剧和用户审美疲劳，两款产品的流水增长已出现放缓的迹象。
根据一季报，世纪华通2026年一季度的营收增速已从2025年全年的67.55%回落至35.19%，核心原因正是两个爆款游戏流水增速放缓所导致，而游戏新品又尚未形成有效的补充。
此外，世纪华通的非游戏业务持续疲软。2025年，世纪华通的人工智能云数据业务收入仅为7.34亿元，占总营收比例不足2%，远低于年初设定的25-30亿元目标。此外，汽车零部件业务作为公司传统主业，转型后逐渐边缘化，2025年收入仅7.61亿元，同比增长1.41%，增长停滞，且毛利率远低于游戏业务，对整体业绩几乎无贡献。
可以看出，世纪华通的三大业务板块存在严重的结构性风险。而公司布局多年的数据中心业务进展缓慢，未能成为新的增长引擎，多元化战略落空，这也使得世纪华通的发展缺乏第二增长曲线。
从市场结构来看，海外市场已成为第一大收入来源。财报显示，2025年公司海外收入222.19亿元，同比增长95.46%，占总营收比例从2024年的50.26%升至58.63%。其中，欧美市场贡献了海外收入的80%以上，市场集中度极高。
高度集中的海外布局也给公司业绩带来了汇率损益风险，以今年一季度为例，由于人民币升值，世纪华通的海外营收折算人民币后直接造成1.86亿元现金流损耗，若汇率持续波动，未来或将持续侵蚀利润。
另外，全球多个国家和地区陆续出台游戏版号、数据安全、税收合规等监管新规，欧美地区GDPR、COPPA等数据保护条例也变得日趋严格，未来海外政策持续收紧将抬高运营成本，同时增加市场准入难度，这都会为其全球化布局增加不确定因素。
5月11日，世纪华通集团董事长王佶在上海举行专场投资者交流会上表示，当前世纪华通及国内游戏企业估值承压的核心症结，并非经营实力不足，而是全球市场与A股资本市场之间存在显著的认知偏差。
此外，5月8日，世纪华通公告，股东王佶及其一致行动人上海吉运盛商务信息咨询合伙企业（有限合伙）计划在2026年5月30日至2026年8月29日期间，通过竞价交易或大宗交易方式减持不超过2.20亿股，占总股本的3%。若按照5月8日收盘价15.96元计算，王佶及其一致行动人将通过减持套现约35.16亿元。
另镜 | 作者：汪时雨 | 责编:陈秋 | 审核:张小蕾 | 监审:小婷
