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恒瑞医药港股上市：海外营收仅占2.56%、寻求仿创转型关键一步

2025-06-23 医药｜来源：另镜｜作者：晨曦｜ 8951

摘要：港股融资能否助力其突破“仿创转型”的瓶颈，成为行业关注的焦点

5月23日，中国创新药龙头恒瑞医药正式登陆港交所，以44.05港元/股的发行价完成“A+H”两地上市，募集资金约98.9亿港元。

这场迟到的资本布局，被视为这家曾坐拥万亿市值的“医药一哥”在集采浪潮与创新转型中寻求破局的关键一步。

然而近期恒瑞医药高级副总裁孙杰平减持公司股票也引起外界舆论。6月15日，恒瑞医药发布公告，董事、高级副总裁孙杰平拟减持不超过47.67万股，占其本人所持公司股份的25%。按照6月13日收盘53.89元/股计算，本次减持金额或超过2500万元。

今年一季度，恒瑞医药实现营收72.06亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.74亿元，同比增长36.90%；但公司经营性净现金流仅5.55亿元，同比大跌55.75%。

招股书披露的数据显示，2024年公司海外收入占比仅2.56%，创新药老品种增速放缓与新品种放量周期拉长的双重压力下，此次港股融资能否助力其突破“仿创转型”的瓶颈，成为行业关注的焦点。

曾以“仿创双轮驱动”称霸国内医药市场的恒瑞医药，正经历着前所未有的挑战。国家集采政策下，核心产品平均降价超70%，2020-2022年业绩连续下滑，从2021年年初的96元跌到2022年4月的26元，跌幅高达70%。

尽管2023年凭借创新药战略调整实现业绩回升，2024年营收与归母净利润分别达279.85亿元、63.37亿元，但仿制药集采的持续影响、创新药降价压力与国际化短板，让这家行业龙头的增长逻辑面临挑战。

国内市场：集采阴影下的创新药“突围战”

长期以来，恒瑞医药凭借业内领先的商业化能力、前瞻性的创新药转型布局、多元化的在研管线储备以及稳健的业绩增长韧性，在A股市场树立起难以撼动的“药茅”地位。在这一过程中，恒瑞医药的起伏轨迹，折射出中国创新药行业在政策变革与全球竞争中的集体焦虑。

既要应对国内集采政策带来的仿创转型阵痛，又要突破国际化进程中能力构建的现实瓶颈。

近年来，药品集中带量采购政策的常态化实施，对公司经营形成明显压力。如2024年年报披露，第九批国家集采中，恒瑞医药的注射用醋酸卡泊芬净纳入采购清单，叠加地方集采选中的吸入用七氟烷、盐酸罂粟碱注射液，2024年这些产品合计销售额减少8.44亿元。

事实上，这种“仿制药失血”现象并非个例，比如其2021年至2023年连续三年的业绩停滞，总市值一度跌破2000亿元，相较历史高点（6200亿元）缩水超过4000亿元，核心症结在于仿制药业务遭遇集采政策的深度冲击。

为填补仿制药收缩的营收缺口，恒瑞将战略重心转向创新药。比如公司研发投入从2020年的49.89亿元增至2024年的82.28亿元，研发费用率提升从2020年的17.99%至29.4%。创新药营收也从2022年的86.13亿元增长至2024年的近138.92亿元。

但这一增长仍面临结构性挑战：PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗、HER2靶向药吡咯替尼等老品种增速放缓，比如2021年和2022年，卡瑞利珠单抗的销售收入分别达到41亿元和24亿元，此后恒瑞医药便不再公开披露这款明星产品的具体销售数据。

随着国内10余款PD-1/PD-L1肿瘤药物陆续获批上市，PD-1类药物的年治疗费用已降至“万元级”，在此背景下，卡瑞利珠单抗的销售业绩恐怕难以重现往日的高光时刻。

与此同时，2024年获批的2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）等品种尚未形成规模放量，阿得贝利单抗因未进入国家医保，商业化进度存在不确定性。

2025年一季度，恒瑞医药营收72.06亿元、归母净利润18.74亿元的亮眼数据背后，隐藏着一个关键变量——来自IDEAYABiosciences的7500万美元BD首付款，这笔授权收入为公司贡献了显著的利润增长。

事实上，2024年，恒瑞医药通过对外授权GLP-1、ADC等创新药管线，获得德国默克1.6亿欧元和美国Kailera1亿美元的首付款，二者合计约20亿元，约是全年创新药业务的1/7，不过恒瑞医药统计的138.92亿元创新药营收中，并未包含这两笔BD业务，而是直接计入了总营收。

市场关注的核心在于：这种依赖授权首付款、里程碑款的业绩增长模式，能否在创新药竞争加剧的环境中持续？

国际化困局：从“借船出海”到“自主航行”的鸿沟

在国际化路径选择上，恒瑞医药目前主要依赖“借船出海”的BD授权模式，通过向国际合作伙伴转让药物海外权益实现收入快速回流，但这一模式也导致公司海外收入存在明显“结构性短板”。

财报数据显示，2024年公司实现营收279.85亿元（同比增长22.63%），其中国内收入占比86.81%（242.94亿元），国外收入仅7.16亿元，占比2.56%，与全球医药巨头30%-50%的海外收入占比形成显著差距。

这一数据背后，是其国际化进程的长期滞后：在美国这一全球最大医药市场，恒瑞医药尚无创新药获批，被寄予厚望的“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）两次冲刺FDA均以失败告终。

2024年5月，首次收到FDA的完整回复函（CRL），指出生产场地存在缺陷，且因部分国家旅行限制无法完成生物学研究监测计划（BIMO）临床检查；2025年3月，再次收到回复信，FDA虽表示相关生产场地检查需进一步提交答复，但未说明具体原因。

此次港股募资的98.9亿港元中，75%将投入研发，15%用于海内外产能建设，这一资金分配透露出恒瑞破局的决心。但摆在面前的挑战依然严峻：国内创新药降价压力常态化、国际化能力建设需长期投入、BD模式与自研管线的平衡等问题，都需要在“A+H”双资本平台的加持下逐步破解。

新消费loupe ｜作者：张晨曦责编:陈秋 | 审核:张小蕾 | 监审:小婷